近年来，全国主（zhǔ）要交（jiāo）通集团在政府的主导下，进（jìn）行了大手（shǒu）笔的重组与整合。如2018年江苏（sū）省重组成立（lì）江（jiāng）苏铁路投资发（fā）展有限公司（sī）并（bìng）由江苏交通控股集团控股；2020年山（shān）东（dōng）省主（zhǔ）导山东高（gāo）速（sù）吸（xī）收合并齐鲁高速后，成（chéng）为首家（jiā）万亿级的省属交通（tōng）集团；2021年四川（chuān）省（shěng）两家交通集团四川交投集团和四川铁投集团（tuán）采取新（xīn）设（shè）合并（bìng）的（de）方式成立蜀道集团，即将达到万亿级的（de）省级交通集团（tuán）。

       本文梳理（lǐ）了全国15家省级交通集团的主要财（cái）务数据，选取了资产规模超过6500亿的4家省级交通集团（tuán），即山东（dōng）高速集（jí）团有限（xiàn）公司（sī）（山东高速）、蜀（shǔ）道投资集团有限公司（蜀道（dào）集团）、江苏交通控（kòng）股（gǔ）有限公司（江（jiāng）苏交控）和浙江省交通投（tóu）资集团有（yǒu）限公（gōng）司（浙江交投），主要从财务视角，就资产结（jié）构（gòu）、收入结构、利润结构等方面进（jìn）行案例分析，得出主要省级交通集团的（de）业务发展（zhǎn）模式。

       一、资产结构

       截至（zhì）2021年6月末（mò），山东高速、蜀道集团、江苏交控（kòng）和（hé）浙江交投4家集团的的资产总额分别达到（dào）10367亿元、9275亿（yì）元（yuán）、6678亿元和6656亿（yì）元。资产（chǎn）规模（mó）最大的2家（jiā）集（jí）团（tuán），实际资产（chǎn）负债（zhài）率（即将永续债还（hái）原为（wéi）债务后的负债率）达到75%左右；而资产规模（mó）较小的2家集（jí）团，资产负债率低于70%。江苏交控的资产负债（zhài）率明显低（dī）于另3家集团，这（zhè）主要得益于其铁路资（zī）本金（jīn）构成中，市州投入资本金规模较大而（ér）构成江（jiāng）苏（sū）交控的少数股东权益。而资（zī）产构（gòu）成中（zhōng），固定资（zī）产、无形（xíng）资产合计超过 85%，说明这4家集团都（dōu）是以（yǐ）主责主业（yè）投资为已（yǐ）任，其他（tā）相关业务（wù）投资规模较小。

       二、收入结构

       2020年，4家集团的（de）营（yíng）业收入分别达（dá）到1559.39亿（yì）元（yuán）、1663.4亿元、441.42亿元和1943.61亿元。除江苏交（jiāo）控外，其（qí）他3家集（jí）团的营业收入都超过1500亿（yì）以上，浙江（jiāng）交投的营业收入更是达到（dào）1944亿元，首次进入（rù）世界500强，并位列第433位。从（cóng）后面的数据可以（yǐ）看出（chū），施工业务和贸易业务较少，是江（jiāng）苏交（jiāo）控营业收（shōu）入远低于另3家集（jí）团的主（zhǔ）要原因。

      4家（jiā）集团（tuán）已通（tōng）车的（de）高（gāo）速公路项目较多，分别达到96个、67个、57个和48个（gè），通车（chē）里程分别达（dá）到7267公（gōng）里、6490公里（lǐ）、4280公里和3226公里，分别 占 全 省 通 车 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和（hé）63.3%。通行费（fèi）收入是（shì）4大（dà）集团的核心业务收之一 ，2020年（nián）末分别达（dá）到239.31亿 元 、169.05亿元 、 253.88亿元和157.68亿元，分别达到营业总收入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是（shì）4家集团（tuán）稳（wěn）健运营（yíng）的（de）基础和压舱（cāng）石（shí）。然而（ér）通行费收入的集中度（即收入最多的5条通行（háng）费收入（rù）占通（tōng）行费总（zǒng）收入）也较高 ，分别达（dá）到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高（gāo）速，几乎达到（dào）60%。这也从另一个方面说明（míng），4家（jiā）集团中都有大量高速公路可（kě）能（néng）处于微利或亏（kuī）损状态。施工（gōng）业务收入是山东高速、蜀道集团和浙江交投重要的业务板块，分别占（zhàn）到（dào）营业收入（rù）的22.12%、36.48%和（hé）12.95%，只有江苏（sū）交控没有（yǒu）开展（zhǎn）施工业务（wù）。贸易（yì）业务上，除江苏交控外，山东高速、蜀道集团（tuán）和浙（zhè）江交（jiāo）投都有大（dà）量的贸易（yì）业务，占营业（yè）总收入比重分别达到43.56%、44.77%和62.17%，贸易业务是主要的收（shōu）入来源之一。浙江交投（tóu）集团 2020年（nián）营（yíng）业（yè）收入达到1944亿元，首次进入（rù）世界500强（qiáng），并位列第433位。然而浙江交（jiāo）投集团的贸（mào）易业务也面临（lín）较大的风险，如已计（jì）提减值准备达到25亿元（yuán），且仍有56亿元处于破（pò）产清（qīng）算程序（xù）中。金融业务板（bǎn）块，除蜀道集（jí）团外，其余3家集团（tuán）的（de）金融业（yè）务收（shōu）入分（fèn）别（bié）达到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿元，占营业总收和的（de）比（bǐ）重（chóng）分别（bié）达到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀（shǔ）道集团（tuán）的（de）金融业务收入（rù）仅有4.2亿元，远低于另外3家集团（tuán）。目前4家集（jí）团都投资大量铁（tiě）路，然而（ér）2020年末4家集团的铁路收入都非常少，与铁路投（tóu）资的规模严重不（bú）匹配。

      三、利（lì）润结构

      从（cóng）合并数据来年，2020年末，4家集团的营业利润分别为58.62亿元、20.35亿元（yuán）、47.76亿元（yuán）和115.71亿（yì）元，但（dàn）其投资收益分别达（dá）到94.8亿元、9.75亿元（yuán）、47.76亿元和52.08亿（yì）元。也（yě）就是说，除蜀道集（jí）团外，山（shān）东高速、江苏交控和（hé）浙江交投的投资收益是营业利润的重要组成部分。尤其是（shì）山东高速，其2020年的投资收益达（dá）到94.8亿（yì）元，而其营业利润为58.62亿元，即剔除投资收益，则其日常业务（wù）处（chù）于亏（kuī）损状态；江苏交控的情（qíng）况也类（lèi）似，其（qí）2020年的投资收益与营业利润基（jī）本平衡，即日（rì）常（cháng）业务处于盈亏平（píng）衡状（zhuàng）态。从集团（tuán）本部的数据来看，2020年末，4家集团本部（bù）的营业利（lì）润分别（bié）是24.79亿元、-20.84亿元（yuán）、6.1亿元和47.67亿元（yuán），与此同时其本部（bù）的投（tóu）资（zī）收（shōu）益分（fèn）别达到64.55亿元、4.33亿元（yuán）、32.87亿元和35.43亿元。也就是说，山东高速、江（jiāng）苏交控2家集（jí）团本部（bù）的投资收（shōu）益远高于其营业利润。另外，江苏（sū）交控（kòng）的政（zhèng）府补（bǔ）贴是（shì）其利润重要（yào）的组成部分（fèn）。据统计（jì），2019年（nián）—2021年（nián），江（jiāng）苏交控分别获得30亿元（yuán）、80亿元和80亿元政府补助，从而导致江苏交控（kòng）的利润总（zǒng）额（é）和净利润都远高于山东高速（sù）和蜀道（dào）集（jí）团。

      四（sì）、上市公司分（fèn）析

      截至2021年6月，4家集团共控（kòng）股14家上市公司，分别是山东（dōng）高速（sù）控股（gǔ）5家（山东高速、山东路（lù）桥（qiáo）、威海（hǎi）银行、齐鲁高速和山高金融），蜀道集团控（kòng）股3家（四川路桥、四川成渝、深冷股份），江苏交（jiāo）控控股2家（宁沪高速、江苏（sū）租赁），浙江交投控股4家（沪杭甬高速、浙商证券（quàn）、浙商（shāng）中拓、浙江（jiāng）交科）。

       从（cóng）上（shàng）市资产（chǎn）类型来看，4家（jiā）集团中，首先优（yōu）质运营高速公（gōng）路（lù）是上市资产中最重要（yào）的一块（kuài），如山东高速（sù）、齐鲁（lǔ）高速、沪宁高速（sù）、沪杭甬高速（sù）、成渝高速；其次（cì）主要是金融机构，如（rú）威（wēi）海银行、江苏（sū）租赁、浙商证券（quàn）、山高金融；再其次就是施工（gōng）板块，如四川（chuān）路桥和（hé）山东路桥（qiáo）。

      从上市公司收（shōu）入利润（rùn）来看，蜀（shǔ）道集团、山东高速、江苏交控3家集团的（de）上市公司的收入占比（bǐ）集团收（shōu）入在40%—50%。而浙江交投，因为其贸易类上市公（gōng）司浙商中拓营收达（dá）到1090亿元 ， 占浙（zhè）江交投（tóu）营收入（rù）的62.17%。而（ér）4家集团所属上市公司的利（lì）润（rùn）则占全集团利润（rùn）的绝大部分（fèn），是各集（jí）团的利润贡（gòng）献大户（hù）。

       从上市公司收益率来看（kàn），4家集团（tuán）所属上市（shì）公司中，高速板（bǎn）块的资产收益率一般在10%以上；金（jīn）融借贷类（lèi）业务的金融机（jī）构，因为其高杠杆特征，因此其净资产收（shōu）益率较高，一般在10%-15%；而证（zhèng）券（quàn）公司（sī），因其强（qiáng）监（jiān）管及杠杆率较（jiào）低，因（yīn）此净资产（chǎn）收益并不高（gāo）。

从控股股（gǔ）东持（chí）股比例来（lái）看（kàn），山东高速（sù）、江苏交控和浙江交投的数据显示，对于（yú）有稳定盈利（lì）能力的（de）高速板块、施（shī）工板（bǎn）块，持股比例（lì）较高，一般超过50%，最（zuì）高的超过70%，这对（duì）于提升集团归母净利（lì）润较有利。而对（duì）于金融机构，因为（wéi）政策监管要求，持（chí）股比例就要（yào）低得多。

从二级市场表现来看，高速路板块（kuài）尽（jìn）管具有（yǒu）稳定的收入（rù）、利润及较高（gāo）的（de）分（fèn）红能力（lì），但是由于其（qí）未来收（shōu）入（rù）和利润预期增长不高（gāo），因此二级市场的表现并不突出，一般的PE（市（shì）价/每股净 利润 ）约为 7-10倍（bèi）水（shuǐ）平 ；PB（市（shì）价/每股净（jìng）资产）较低（dī），有些（xiē）甚（shèn）至低于1。

五、金（jīn）融业务（wù）

4家集团中，山（shān）东高速、江苏交控和浙江交投持有（yǒu）大量金融资产，且（qiě）此板块的利润（或投（tóu）资收益）是（shì）3家集团盈（yíng）利的重（chóng）要组成（chéng）部（bù）分。山东高速（sù）金融服务（wù）业务板块营业收入140亿元，营（yíng）业成本83亿元，收入对集团（tuán）总体贡献占比9.01%，净利润对（duì）集（jí）团总体贡献占比56.59%，是山东高速的重要利润来源之一。江苏交控金融业（yè）务包括控股的江苏金融租赁股份（fèn）有限公司和江（jiāng）苏（sū）交通控股集团财（cái）务有限公司，及参股的利（lì）安人寿保（bǎo）险（14.09%）、南（nán）京银行（9.99%）、中国（guó）大地财产保险（10%）。2020年金融板块收（shōu）入61.84亿元（yuán）（占比14%）、利（lì）润（rùn）总额20.23亿元（占比（bǐ）19.49%，若扣除80亿元补贴，则金融业务利润占比达（dá）到84.93%）。浙江（jiāng）交（jiāo）投金（jīn）融（róng）板块拥有证券、期货、保险、租赁等多加非银（yín）金（jīn）融机（jī）构，并参股上（shàng）海农村商业银行股份（fèn）有限公司，还设立了财务公司，实（shí）现较（jiào）为齐全的（de）金融产业布（bù）局。2020年（nián）浙江交投金融业务的营业收入达到141.86亿元，净（jìng）利润为20.71亿元（yuán），分别占全集团的7.3%和24%，尤其是净利润，对于全集团影响较大。

       当（dāng）然，4家集团对于金融（róng）板块的参控股模式也（yě）有差异（yì）。山东（dōng）高速（sù）和浙江交投主要以（yǐ）控（kòng）股金融机构为主；而江苏交投除控股江苏租赁外（wài），则主要以参股金（jīn）融机构（达到按（àn）权益法核算的条件而采用权益法核算（suàn）），如南（nán）京银（yín）行、江苏银行（háng）等。此外，江苏交控（kòng）还投资了（le）大量金（jīn）融类股票，如海（hǎi）通证券（quàn）、华夏银行、交（jiāo）通银行、华泰证券、光大银行、中信建投等。这类资产有稳定的现金分红以及市值增长（zhǎng）空间，以及较强的流（liú）动性，对于（yú）集团合理配置资产是非（fēi）常重要的。

      六、房地产（chǎn）业务（wù）

      通（tōng）过山（shān）东（dōng）高速、江苏交控和浙江交（jiāo）投的案例（lì）来看，3家集团的房（fáng）地产业务，要么本来投资（zī）就不多（资产规模、营业（yè）收入、利润等指标可以看出），如江苏交控2020年（nián）末（mò）房地产板块资（zī）产余额19.74亿元；要么已逐步转让（ràng）房地产公司控（kòng）股权，如山东高速自（zì）2016年以来共退出房地产项目（mù）11个，收（shōu）回投资超过30亿元。另外（wài）典型案（àn）例是（shì）湖北交投（tóu），该集团（tuán）通（tōng）过参（cān）股方式与碧桂园合作7个房（fáng）地产项目，湖北（běi）交投仅持股49%，项目推进均以碧桂园为主；并以同样的方（fāng）式（shì）与华侨城合作襄阳华侨城文旅（lǚ）项目。

      七、投（tóu）资（zī）业（yè）务

      在集团合并报表层面，从绝对（duì）金额（é）来（lái）看， 最高的（de）是（shì）山东高速，近（jìn）3年年均投资收益达到70亿（yì）元；其次是浙江交投，3年平均也达到30亿以上。从（cóng）投资收益（yì）与利润总额的占比来看，同样山东高速的占比最高。

从集团本部报表层（céng）面，蜀（shǔ）道集（jí）团亏损规模巨（jù）大，而另3家（jiā）集团则连续（xù）盈利，尤其是浙江（jiāng）交投（tóu），其盈利规模（mó）巨大，达到集（jí）团（tuán）合（hé）并（bìng）的50%。投（tóu）资收益方面，浙江交（jiāo）投的金额最大（dà），年平均达到35亿元左右（yòu）；而山东高速（sù）、江苏交控的投资（zī）收益（yì）都超过利（lì）润总额，也就是（shì）说若（ruò）没有投资收益，集团本部也是（shì）亏损（sǔn）严重。

从投资收益构成来看（kàn），山东高速（sù）、江苏交（jiāo）控（kòng）和浙江交投（tóu）的投资收益构成主要是（shì）资（zī）产处置、投（tóu）资分红（hóng）和权益（yì）法核算下的投资收益。

从投（tóu）资收益（yì）的现（xiàn）金（jīn）回流（liú）来看（kàn），山东高（gāo）速 、 江苏交控和浙江交投3家集团的投资收益中（zhōng），现金回笼较好。如山东高速，投（tóu）资分（fèn）红预计在50亿元，资（zī）产处置收益达到（dào）16亿元，合计66亿元；江苏交控投资分红预计在（zài）6亿元，资产处置（zhì）收益达到9亿（yì）元，合计15亿元；浙江交投的（de）资产处置收（shōu）益14.73亿元、投（tóu）资分红18.78亿元，合计达到34.5亿元。

八、结论（lùn）及建议

      综（zōng）合前面的对比分（fèn）析，我（wǒ）们可以发现，我国交通集团适用的业务模式主要有以下（xià）方（fāng）面。

1.高速公路和（hé）铁路投资，是（shì）全国主要交通集团的主责主业，也是他们（men）的使命所在。这类资产（chǎn）规模（mó）占到85%以上（shàng），高速公路通行费（fèi）收入也是这类交（jiāo）通集（jí）团（tuán）稳健经营的压舱石和稳定器。

2.施工业务（wù），是这（zhè）类交通集团的重（chóng）要（yào）收入和利润（rùn）来源。从（cóng）产（chǎn）业链的角度也符（fú）合业（yè）务发展逻辑，即高速公路（lù）和铁路投资业（yè）务，必须带（dài）来施工业务（wù）需求，而若集团（tuán）内（nèi）部具有施工业务的能力（lì），那（nà）么可顺理成章承接相应施工业务，从而带来施工业（yè）务收入和利润。

3.投资业务（wù），是（shì）这（zhè）类交通企业（yè）的重要利润源泉。我们知道，这类（lèi）交通集团持有大量基础设施资产，既（jì）可（kě）以产生稳定的现金流，也（yě）能融（róng）入长期限的（de）资金，因此这类（lèi）交通集团（tuán），可以充分利用这一优势（shì），从盈利性（xìng）、流动性、资金匹配度（dù）等因（yīn）素，综（zōng）合考虑投（tóu）资资（zī）产配置，从而既提升公司（sī）盈利能力，也保证资产（chǎn）有较强变现能力，从而保障（zhàng）资金链（liàn）安（ān）全。当然在论（lùn）证投资业务时，还要（yào）结合税（shuì）收筹划、利润分布等角度，充分（fèn）考虑投资主体（tǐ）是集（jí）团（tuán）总部、还是分子公（gōng）司（sī）的问题。

4.金融业务，是这类交通企业的重要利润来源之一。我们知道，我国的金融业（yè）务，凭借其牌照经（jīng）济而实（shí）现稳定的利润，这（zhè）对于（yú）这类交通集团来说，是重要的利润来源之一。当然，金（jīn）融业（yè）务涉及参（cān）股与控股的不同，影响也（yě）不一样，建议这类集（jí）团的投资此类资产时（shí），综合考虑（lǜ）营运能力、资产负（fù）债、流动性、监管要求等因素。

5.房地产业（yè）务，都不是这类（lèi）交通集团的（de）重点所在。如山东高速早在2016年就开始退出部分房地产项（xiàng）目，或湖北交（jiāo）投更多以参股的模式参与房地产业（yè）务。

6.资产证券化，4家集团都将大量（liàng）核心主业（yè）资产进行上（shàng）市（shì）。但在高速资（zī）产估（gū）值不高的背景下，基于财务战略的角度，各家公（gōng）司对此类资（zī）产的持股比例（lì）基本一致，即持有较高（gāo）的股比。

7.智慧交通（tōng），是积极探（tàn）索转型升级的（de）着（zhe）力（lì）点。据了解（jiě），浙江交投成立了（le）浙江交科，重（chóng）点拓展交通（tōng）新材料板块、交（jiāo）通工程板（bǎn）块两大主业板块。蜀道集团（tuán）在成（chéng）立时，就将智慧交通作（zuò）为四（sì）大板块之（zhī）一（yī），并成立了数字交通集（jí）团 ， 统（tǒng）筹推进智慧交通业务； 此外，蜀道（dào）集（jí）团还（hái）与阿里、华为等成立联合（hé）实验室，就（jiù）车路（lù）协同等进行科技攻关。