恩捷股份（云南（nán）恩捷新材料股份（fèn）有限公司）是云南唯（wéi）一一家市值超2千亿的上市公司（2022年7月18日数据），也是全球新能源（yuán）锂离子电池隔膜龙（lóng）头企业（yè），从2016年上市到现在，迅速占领市场，如（rú）此爆发式（shì）成（chéng）长的恩捷股份，它的成功与（yǔ）挑战有哪些呢（ne）？今天来盘一下（xià）它的喜（xǐ）和忧。

一、喜（xǐ）

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩捷股份，不得不提（tí）站在风口（kǒu）的创始（shǐ）人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加（jiā）入中国昆明塑料研究所（suǒ），由于（yú）能力出众，工作两年后从（cóng）1984年至1989年任副（fù）所长，后争取到美国进修机会（huì），于1992年毕业于（yú）美（měi）国University of Massachusetts大学高分子材料专业，1992年（nián）至1995年任（rèn）美国（guó）Inteplast Corporation技术部经理，1996年回（huí）国创业，选择香（xiāng）烟这颗赚钱又垄断的大树，做起了烟草的（de）烟标和（hé）烟膜生意，2006年（nián）加入云（yún）南（nán）玉溪创新彩（cǎi）印公司（sī）（恩捷股份前（qián）身（shēn）之一（yī））任董事长，业绩一（yī）路高歌。2018年，李（lǐ）晓明调转船头（tóu），拥抱新能源风口，做起了锂电池生意，收购了上海恩捷90.08%的股（gǔ）权，从（cóng）事湿（shī）法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国家出台（tái）了“电（diàn）动汽车税收减免”等（děng）一系列激励政策，促进新能源（yuán）汽车的（de）发展。目前恩（ēn）捷股份已成（chéng）为全球锂（lǐ）离子电池（chí）隔膜龙头企业，几乎垄断式的服务于全球大（dà）型锂电池生产（chǎn）企业，背靠龙头名气，业（yè）绩也一飞冲天，市值暴涨。创（chuàng）始（shǐ）人带领恩捷股份（fèn），抢占风口，谱写非凡。

2. 最佳的技术实（shí）力

       锂电池的四（sì）大材料是正极、负（fù）极、电解（jiě）液（yè）和隔膜，恩捷股份选择了四（sì）大材料中技术（shù）壁（bì）垒和毛利（lì）率最高（gāo）的隔膜。隔膜有两个（gè）作用，一（yī）是分隔正负（fù）极，防止正负极接（jiē）触而短路，二是让电解质离（lí）子（zǐ）通过。别看是一（yī）小层膜（mó），其技术（shù）却是（shì）国内最晚突破的。动力（lì）电池隔（gé）膜的性能（néng）直接影响电池的容量、循环以（yǐ）及安全性能等特性。隔膜按工艺可（kě）分为干法隔膜和湿法隔膜，湿法隔膜有更好的（de）孔隙（xì）结构一致性、更（gèng）强（qiáng）的拉伸强（qiáng）度、更优的抗穿刺强度、更（gèng）薄的厚度且更均匀，显著（zhe）区别于干法隔膜，但其难度也更（gèng）大。而（ér）恩（ēn）捷股份恰好（hǎo）看中湿法隔膜这（zhè）个高技术壁垒的产品，多年聚焦湿法隔膜，而（ér）国（guó）内大多数企业是（shì）湿法（fǎ）干法并行。恩捷股份集（jí）中精（jīng）力（lì）钻研攻坚，目前生产（chǎn）的湿法锂电池隔离膜产（chǎn）品（pǐn）厚度可以在5µm至30µm之间（jiān）灵活（huó）调节（jiē），而同行还在主打9µm，其（qí）2021年报（bào）表（biǎo）示，全球独一份的（de）“在（zài）线涂布”技术已（yǐ）经在产线正式应用。恩捷（jié）股份技术实力碾（niǎn）压（yā）同（tóng）行。

3. 过人（rén）的扩张（zhāng）胆识

       及时站在了（le）风口（kǒu），还有（yǒu）过硬技术持身，恩捷股（gǔ）份算（suàn）是成功了四分之（zhī）三。2018年隔（gé）膜价格一直下降，国内（nèi）锂电池隔（gé）膜生产商遭遇业绩“寒冬”，而（ér）令人刮（guā）目相看的是，恩捷（jié）股份业绩逆流而上，产量和销量都令人（rén）赞（zàn）不绝口（kǒu），我（wǒ）们（men）从（cóng）财务视角解读一下这个现象。

        恩捷股份（fèn）2018年以后经营活动现金流入大幅增（zēng）加，与此同时（shí）公司也花了很多（duō）钱构建固定资产、无（wú）形资产等（děng），这笔投资占了现金流入接近三（sān）分之二。公司（sī）不（bú）满足已有的现金流入，2019年及之后大量筹资，2020年筹资（zī）132亿（yì），根据公司报告（gào），大规模筹资用于隔膜项目建设。隔膜行业属于重（chóng）资（zī）产（chǎn）行业，小企业若没有（yǒu）资金（jīn），难以形成（chéng）规（guī）模，没有规模（mó），成本将高的（de）难以承受，如此来又赚（zuàn）不到钱，这（zhè）就是个（gè）死（sǐ）循环，而在其他企业纷纷退出时，恩捷股份敢于逆行，下了血（xuè）本投产扩（kuò）增（zēng），逐渐成为（wéi）龙（lóng）头，行业（yè）集中度也不断提升，闯过了残酷的（de）竞争，恩捷迎（yíng）来（lái）的就是龙头带来（lái）的一（yī）系列（liè）福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时代（dài）签订（dìng）合（hé）作协议，合资设（shè）立（lì）一家公司“厦门恩捷新材料科技有（yǒu）限（xiàn）公司”，拟（nǐ）注册资（zī）本为16亿（yì）元（yuán）。主要从事投（tóu）资干法（fǎ）隔（gé）离膜（mó）及（jí）湿（shī）法隔离（lí）膜项目。规（guī）划（huá）在共管区域（yù）内投资（zī）建设16条锂离子电池隔膜基（jī）膜（mó）和（hé）涂（tú）布分切生产线（xiàn），主要应用但不限于新能（néng）源汽车动力（lì）电池系统、储能电（diàn）池（chí）系统等市场，总投资为人民币52亿元，计划2023年建成并（bìng）部分投产（chǎn）。恩捷股份（fèn）仍大张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位，其获得（dé）的成功，离不开过人（rén）胆识带来的规模效益。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈（jǐng）

       新能源汽车动力电池主要有（yǒu）锂离子电池、镍氢（qīng）电池、燃料电池（chí）、铅（qiān）酸（suān）电（diàn）池和钠硫（liú）电池。最常用的是液态锂（lǐ）电池，它有着高工作电压、快速充放电（diàn）特性、长（zhǎng）循环寿命等优点，我们看一下它（tā）的发电原理（图（tú）片来源于（yú）网络（luò）），正（zhèng）负极在电解液中不停（tíng）交（jiāo）换离子（zǐ），隔（gé）膜隔离正负极、防止短路。其结构局限了（le）它的（de）性能，不停的（de）反应导（dǎo）致（zhì）电池容易衰老，而（ér）短路易引起火灾。当发生车祸时，液态锂电池受（shòu）到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造（zào）成（chéng）短路，内部产生大（dà）量热量，而电解（jiě）质里有（yǒu）易燃的有机溶剂，就会造成电池起火甚至爆炸。

       液（yè）态电池这两（liǎng）个明显（xiǎn）弊端，造成固态电池（chí）被疯狂炒作（zuò），固（gù）态电池把液态电解质换为（wéi）固（gù）态电解质，取消了隔膜（mó），是公认的锂电池未来发展的方（fāng）向（xiàng）。可以看出恩捷股份的担忧了吧，不用隔（gé）膜也（yě）就说明他（tā）们的产品将被淘汰。目前的液态（tài）锂电池（chí）已经很难突破自身瓶颈，而固态电（diàn）池（chí）有着更（gèng）可靠的安全性，更高的能量密度，更久的寿（shòu）命，可（kě）以说是新能源汽（qì）车的不（bú）二之选。但由于技术问题，目前（qián）大家还没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声称将在（zài）使用全（quán）新研（yán）发的固态电池，这（zhè）一操作使得恩捷股份跌停，后来蔚来又解释其实（shí）用的是半固态电池，恩捷股份股价（jià）才（cái）回升。从这个事件也可以（yǐ）看（kàn）出市场的（de）极大不稳定性是恩捷股份的一大（dà）威胁，同时在各大企业的联手开发（fā）下，固态电池（chí）（或其（qí）他替（tì）代品）一定会出现，到时候隔膜将被迫（pò）退出。

2. 产（chǎn）能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷股（gǔ）份疯狂扩张占领市场，一方（fāng）面（miàn）扩（kuò）大产能（néng）极大提高（gāo）了毛（máo）利率水平，成了几乎垄断（duàn）的锂（lǐ）电池隔膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方（fāng）面，急速扩张拥有了超（chāo）强产能，但供（gòng）需是否平（píng）衡（héng）呢？在2017 年（nián），整个行业（yè）产能（néng）超过 50 亿m^2，远超国内需求，根据公开资料显（xiǎn）示，2018 年（nián），恩捷股份湿法（fǎ）隔膜产能 13 亿（yì）m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年（nián）末，公司湿法隔膜产能达到 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿m^2，这（zhè）组（zǔ）数（shù）据或许（xǔ）已经显示出恩捷股份（fèn）产（chǎn）能过剩的（de）迹象（xiàng）。2021年全球动力型湿法锂（lǐ）电池隔膜需求量（liàng）预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年（nián）已达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入主要依靠（kào）国内，扩展海外市场还需要时间去验证，也就是说，目前（qián）恩捷股（gǔ）份已经存在产能过剩的问题（tí），而其又是重资产企（qǐ）业，供过于求，将是企业面临的重（chóng）大危机。

3. 创始人（rén）家族减（jiǎn）持套现

       董事长李（lǐ）晓明（míng）、其妻马燕（非独立董事）、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总（zǒng）经理）、弟媳惠（huì）雁阳、侄子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族6人全员持股。李晓明家（jiā）族可能有产能过（guò）剩的担忧，或是对（duì）技（jì）术更（gèng）新换代的（de）压力（lì），或是对于市场（chǎng）的不确定性，于2019年（nián）底开始逐步减持恩捷股份。根据（jù）公司公告，从2019年11月至今，李晓（xiǎo）明家族已经发（fā）布（bù）四轮减持（chí）计划。前三轮减持正值股价暴涨，减持（chí）股份（fèn）看着不太（tài）明智（zhì），但其家族不为所（suǒ）动，最终累计（jì）套现约20亿。根据（jù）公司公告，李晓明家族已完成第四轮减持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中竞价方式减持不超（chāo）过2200万股，第四轮减持套现（xiàn）估（gū）计50亿，加（jiā）上（shàng）前（qián）三轮的减（jiǎn）持，合计套（tào）现了70亿。其家族（zú）持有上市股份数量（liàng）将从2018年末的（de）54.73%降至46%左（zuǒ）右。

       除了减持套现被媒体（tǐ）所诟（gòu）病，创始人家族（zú）纷（fēn）纷改国籍这个（gè）行（háng）为也是被大家所议论，或许是早期（qī）的留美经（jīng）历（lì），李晓明家族除了李（lǐ）晓华为中国国籍（有境（jìng）外（wài）居留权），其余（yú）全（quán）为美（měi）国国籍，当（dāng）然，选择哪个国家（jiā）定居是个（gè）人的自（zì）由，我们保持中立态度。

      最后，相信（xìn）大家（jiā）看（kàn）完以后都不可（kě）否认恩捷（jié）股份（fèn）是家优秀的企业，但它（tā）是否能成（chéng）为（wéi）一家（jiā）卓越的（de）企业呢，麦（mài）肯咨询认为还有待时间（jiān）的检验（yàn）。